1. 深耕用电侧市场，企业微电网解决方案领军企业

公司长期深耕用电侧市场，致力于为企业提供微电网能效管理和用能安全提供解决 方案。公司成立于 2003 年，主营企业电力仪表的生产和销售，2016 年开始，公司聚集 企业用户用电的痛点需求，由单一硬件供应商向软件+硬件协同的能效管理和用能安全 解决方案提供商转型，覆盖电力、环保、新能源、消防、数据中心、智慧楼宇、智慧园 区、智慧工厂、市政工程等多个行业，逐渐成长为企业微电网领军企业。

公司聚焦企业微电网相关产品，主营业务分为企业微电网产品和系统、电量传感器 两大板块。公司“企业微电网产品和系统”主要分为电力监控和变电站综合检测系统、 能效管理产品及系统、消防及用电安全产品，2021 年公司为了更好地展现微电网业务从 单一硬件设备到系统解决方案的变化，对报表业务口径进行了调整，将用户电力仪表和 消防产品整合到“企业微电网产品和系统”板块，2022 年公司“企业微电网产品和系统” 实现营收 9 亿元，占总营收比例近 90%，是公司最核心的业务板块。

股权结构清晰，多次激励绑定核心人才。截至 2023 年 7 月 11 日，董事长兼实控人 周中先生直接持有公司 18.26%的股权，通过持股平台上海前航投资有限公司间接持有 公司 10.15%股份，共计 28.41%股权，结构清晰稳定。公司注重核心人才的绑定和激励 工作，先后累计共实施 5 期限制性股票和四期员工持股计划，其中除第四期限制性股权 激励外均兑现了目标。股权激励覆盖对象基本涵盖了公司高管和核心技术员工，在绑定 核心人才的同时，让员工共享公司成长红利。

营收利润稳健增长，盈利能力稳定。公司 2018-2022 年营收/归母净利润均实现稳健 增长，CAGR 分别为 22%/15%，2022 年受国内疫情导致公司项目确认收入节奏放缓， 实现营收 10.19 亿元，同比+0.2%；实现归母净利润 1.71 亿元，同比+0.3%。但 2022 年 毛利率和净利率分别为 46.15%/16.75%，同比+0.43pct/+0.03pct，稳定保持在高位，盈利 能力未受影响。

差异化市场+模块化设计助力公司保持领先的盈利能力。公司的毛利率和净利率水 平在行业内始终处于较为领先的水平，我们认为主要系：1）公司面向的是分散的企业客 户，定制化、个性化需求相比网内标准化的市场要强，因此公司有较强的议价能力；2）生产端提高产品集成度，通过通用技术平台和功能模块来降低采购成本（规模化采购） 并提升生产效率（减少功能模块种类），保障公司保持领先的盈利能力。

业务始于华东，逐渐覆盖全国。华东市场是公司营收的主要来源，2022 年贡献营收 4.6 亿元，占比 45.8%。公司立足于华东，积极扩展全国乃至境外市场。2018-2022 年， 华南和华中市场实现了快速的发展，营收 CAGR 分别为 40%/33%，其他省份也逐渐迎 头赶上，境外业务也有所突破，随着公司“直销+经销”、“线上+线下”、“国内+国外” 营销战略的推进，业务有望实现快速扩张。

研发和销售投入均维持较高水平。公司研发费用率和销售费用率常年维持较高水平， 2022 年分别为 11.87%/13.44%，2019 年开始，为了解决外地销售人员的社保、子女上学 等在当地生活的问题，公司通过劳务外包的方式实现销售人员的属地化，因此 2019-2022 年公司外包费用快速增长，而销售人员数量同比负增长。总体来看，公司技术人员、销售人员持续增长，一是跟用户侧市场定制化需求多、下游客户极为分散有关，二是跟公 司持续推进产品迭代升级，覆盖客户的场景和需求不断增加有关。公司通过通用模块平 台化+行业模块定制化的方式，优化产品开发效率，通过规模效应有望实现费用率下降。

2. 新型电力系统如火如荼，微电网发展进入快车道

2.1. 政策端：“双碳”战略框架下，引导用户侧节能降碳，强调需求侧管理

“双碳”战略框架下，微电网、需求侧管理等方面政策持续出台。自 2020 年“双 碳”战略提出后，建设以新能源为主体的新型电力系统成为我国能源体系的发展方向。 根据国家《“十四五”现代能源体系规划》，要积极发展以消纳新能源为主的智能微电网， 实现与大电网的兼容互补，同时要提升电力负荷的弹性，加强需求侧响应能力建设。随 后，国家部委陆续针对城市基础设计建设、电力现货市场、需求侧管理等方面出台相关 政策或实施细则，大力推动微电网行业发展。

“双碳”目标下节能降碳、限制高耗能等政策或将出台，倒逼企业加强能源管理能 力。2022 年 2 月，12 部门印发《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》 提出整合差别电价、阶梯电价、惩罚性电价等差别化电价政策，并建立统一的高耗能行 业阶梯电价制度；《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》、《关于做好 2023 年电力中长期合同签订履约工作的通知》均明确指出高耗能企业市场交易价格不 受燃煤基准价上浮 20%的限制，企业用电成本或将大幅增加。因此，我们认为随着电力 市场化改革推进+节能降耗要求持续加强，倒逼企业自主加强能源管理能力，提高对微 电网的认知和接受程度。

2.2. 电力供需紧平衡+市场化改革不断推进，提高企业用电管理必要性

我们认为电力供需关系紧张（影响用电可靠性，即“有没有电用”）、电力市场化改 革（影响用电经济性，即“用更便宜的电，甚至借此盈利”），将加速企业用电管理需求。 微电网是解决用电管理的有效手段，据我们测算，到 2025 年国内微电网市场将达到 571 亿元。 电力供需紧平衡或成为常态。根据中电联《2023 年度全国电力供需形势分析预测报 告》，2023 年全国电力供需总体紧平衡，部分区域用电高峰时段电力供需偏紧。根据各 省发布的最高负荷预测值来看，东部沿海省份最高负荷均有所增长。近年来，我国电源 新增装机的主力主要以光伏、风电等新能源为主，但“看天吃饭”的新能源无法满足迎 峰度夏、迎峰度冬时尖峰负荷的短时出力需求，而火电、水电等支撑性电源建设有所放 缓，因此我们预计电力供给紧平衡在较长时间内或将成为常态。

峰谷价差不断拉大+现货市场大力推进，电价“能涨能跌”影响用电经济性，进而 提高企业用电管理积极性。2023 年 1 月，国家发改委发布《关于进一步做好电网企业代 理购电工作的通知》，提出要鼓励支持 10 千伏及以上的工商业用户直接参与电力市场， 逐步缩小代理购电用户范围。随着新能源渗透率的增加，各地通过拉大代理购电峰谷价 差引导市场主动调峰。根据 2023 年 6 月全国代购电峰谷电价，有 15 个省份峰谷价差超 过 0.7 元/kWh。全国已完成了 2 批、共计 14 个省份的现货市场试点，根据山东现货市 场的运行情况，2023 年 1-5 月，用电侧日前/实时现货交易结算价差最高分别为 1.12/1.25元/kWh，电价波动浮动进一步拉大。我们认为，随着电力市场化改革的不断推进，用户 侧电价差有望维持在较高水平，能够有效推动高耗能企业主动进行用电的精细化管理。

分布式光伏、储能、充电桩的广泛接入，电力用户从“刚性消费者”转为“柔性产 销者”。随着“双碳”战略的推进，分布式光伏、储能、充电桩等新能源和双向负荷快速 发展。根据国家能源局和 EVCIPA 数据，2022 年全国新增分布式光伏装机为 51.11GW， 同比+75%，全国新增公共充电桩 65 万台，同比+91%，除此之外，分布式储能也在快速 发展。随着这种分布式源荷的不断接入，电力用户的用地特征便从电能的“刚性消费者” 转变为“柔性产销者”，用户内部负荷趋于复杂化，对电网的负荷曲线和潮流走向或造成 一定影响。因此，我们认为，必须通过硬件或信息化手段加强对用户侧分散的源荷的可 观、可测甚至可控，实现电网和用户之间更加柔性的互联互动。

微电网管理是实现电力用户内部源荷资源高效利用，解决用电可靠性、经济性的有 效手段。微电网是指由分布式电源、储能装置、能量转换装置、负荷、监控和保护装置 等组成的小型发配电系统。通过搭建微电网运行管理平台，通过将电力用户内部的光伏、 储能、充电桩以及可控负荷进行监视、优化调控，实现用户内部的多能互补，提高用能 效率，降低用能成本。随着信息化技术的进步和可调资源的丰富，企业微电网还可以参 与调峰、需求侧响应、备用等电力辅助服务市场，在获取补偿收益的同时，还可改善用 电负荷的涉网特性，成为新型电力系统中不可或缺的一环。

2.3. 微电网系统市场空间测算

根据安科瑞公司公告，微电网用电管理系统主要分别为表计终端和软件系统，所有 企业用电均应配置相应的表计，软件系统则为选配需求。根据尚普咨询，2021 年我国规 模以上工业企业（年主营收入为 2000 万元及以上的工业法人单位）约为 38.21 万户，我们假设：1）表计终端（硬件）为刚需，单个用户配置 25 只表计终端，单表价值量在 300 元/只，且假设价格年降幅度为 5%；2）管理系统（各类硬件+软件）为选配，单系统价 值量在 40 万元/户（参考安科瑞 EMS 1.0 系统单价），23 年开始管理系统升级价值量提 升，2021-2025 年渗透率从 3%提升至 15%。则根据我们的测算，2025 年硬件表计的市 场空间大约为 34 亿元，微电网用电管理系统的市场空间约为 571 亿元。随未来用电企 业能效管理意识的提高，渗透率有望超过我们的假设，系统价值量随着功能的丰富完善 也将显著提高，市场空间的天花板有望超过我们的预期。

3. 产品力+营销力构筑微电网领先企业护城河

3.1. 产品力：转型系统解决方案服务商，迭代升级增厚产品利润

深耕用电侧多年，从硬件制造商成功转型硬件+软件系统解决方案服务商。电力设 备公司多以电网侧及发电侧市场为主，面向电网、发电集团等大客户销售；而公司自创 立以来就定位用电侧市场，面向企业端分散化需求，销售智能电力仪表，后研发企业用 电管理系统、云平台等软件，硬件产品也从电力仪表延伸至电量传感器、电力测控与保 护装置、边缘计算网关等，形成了“云-边-端”完整的产品生态体系，转型为企业用电 能效管理系统解决方案服务商。

产品持续迭代升级，从“自动化+数字化”向“源网荷储充互联、互通、互动”进 化。公司坚持产品的不断迭代升级，经历了 1.0 到 2.0 的升级，目前正在向 3.0 发展。 1.0 阶段：公司由硬件开发发展到了 EMS 1.0 阶段，开发了 23 个子系统模块， 包括电力监控、能效管理、智能运维、顺序控制等，客户可单独采购某个模块 或进行任意组合，实现用电的自动化和数字化。 2.0 阶段：2022 年，公司推出 EMS 2.0 系统，在 1.0 的基础上打通各个功能模 块实现平台化，基于十几个细分行业的服务案例和经验，推出行业解决方案， 通过平台（标准化）+行业（定制化）精准聚焦客户的难点和痛点问题。  3.0 阶段：目前尚未正式落地，3.0 是在 2.0 系统的基础上并入光储充平台（旗下的充电桩、光伏、储能产品也可以作为 1.0 的子系统单独售卖），真正实现源 网荷储充一体化柔性控制，实现互联、互通、互动。3.0 系统有望能够通过策 略、算法等手段，结合企业用电信息和源荷储充资源，根据内部负荷运行状态、 电价信息、电网调度指令等制定对微电网内部可控资源的控制策略，降低用电 成本，实现微电网的稳定优化运行。 根据公司公告，公司目前主推的是 EMS 2.0 系统，根据公司天猫旗舰店的数据，该 系统价格为 100 万元/套，我们预计未来随着系统功能更强大、更智能的 EMS 3.0 系统 落地推广，产品价值量有望进一步提高，增厚产品的盈利能力。

3.2. 营销力：“直销+经销”、“线上+线下”、“国内+国外”营销体系为产品 推广保驾护航

营销费用持续投入，不断扩大市场覆盖面。相比于电网侧和电源侧的市场，核心客 户主要以国家电网、南方电网以及“五大六小”发电集团为主，目标市场比较集中。但 用户侧市场是一个非常分散的“长尾市场”，潜在客户散落在各行各业。公司根据企业微 电网市场的特点，持续在构建覆盖全国范围的营销网络投入，销售费用率始终保持在较 高水平。

积极引入经销商拓展销售渠道，形成直销、经销双轮驱动的营销团队。1）直销方 面，公司在多个城市设立办事处，直接面向总包方、设计院等终端客户，负责标准图集 的推广、标杆项目的落地，通过标准图集的形式实现快速的用户教育和新建项目的批量 导入，通过标杆项目挖掘客户痛点难点问题，针对性地形成定制化解决方案。2）经销方 面，公司引进自备资源优势的经销商，通过对他们系统性的培训，能够为公司带来销售 订单的增长和客户资源的拓展。对经销商而言，借助大公司的合作背书也能够实现自身 营收的快速增长。根据公司公告，截至 2022 年末，公司在手有 1.85 万个项目备案，预 计未来三年逐步落地转化。如果按照单个项目 100 万（EMS 2.0 系统单价）来估算，则 公司 23-25 年对应总的营收空间约为 185 亿元，收入弹性十分可观。